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本杰明乌萨奇[url=https://x.com/Corsica267]@Corsica267
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休假结束后恢复工作，但以后发文章和发看法的频率应该会不断减少，或者文章应该就不写了。因为正反馈逐渐减少，没意思；分享和交流远不如自己躲起来偷偷思考来的有趣。不过之前说了一嘴要发长文章，承诺的事情不做不好。先这样。然后这篇文章特别长，因为我试图写的好懂一点。也不起到投资指导作用，算是给大家答答疑。
我非常喜欢FOMC，不管是会议前的那一周和还是会议后的那两天。市场会不得不回归理性。而每一次FOMC前后的价格也非常适合用来做走势判断的基线。我非常能理解每一次大小数据出炉之后市场会对因为降息路径的预判而造成的反复拉扯，虽然长线来看这么做非常的空虚，不过毕竟很多人还是要靠着短线赚钱的。过去一周显然又是这种现象的加剧，前一天就业差，国债收益就全线下降；后一天通胀降低，国债收益又全线上升。加上市场对流动性增强的预期与风险偏好反复相互打架，搞得这个月比较难做。但这种反复拉扯，事实上也体现在经济数据的反复拉扯上、美联储意见的反复拉扯上、以及对未来预期的反复拉扯上。
目录
一、 我们凭什么还没有走向软着陆？
二、 内生性通胀
三、 先期指标的存在合理性
四、 中性利率的争夺战
五、 软着陆、衰退、韧性超预期
六、 黄金/ 久期债 / 科技股
七、 流动性的小插曲
正文开始
1. 我们凭什么还没有走向软着陆？
这是我这一周回问自己的问题。如果只看眼下的数据而忽略数据中的很多细项和结构，我可以理解甚至支持为什么一部分人坚定的认为我们已经走向软着陆，甚至已经软着陆。
首先，通胀实际在下行。核心 PCE 同比从2022 年的 5%+，一路降到现在的 2.8% 左右，月度增长也稳定在 0.2% 这种接近目标的节奏上。基于 TIPS 算出的 5 年、10 年通胀预期，大概在 2.2%–2.4%，和美联储 2% 的目标只差半格。其次，失业率确实仍在历史低位附近。初请失业金在 19 万左右徘徊，远低于历史衰退期间常见的40–50 万，放在过去 50 年的时间轴上，依然属于不错的那一档。最后，资产价格并不恐慌。标普指数还在高位震荡，RUT在降息叙事下弹性越来越大。黄金价格在 4000+ 的新世界里横盘，显然不是危机前那种上冲，更像是对体制风险的慢性对冲。
看这些同步数据，确实很有理由说一句：通胀收束，失业率低位，经济从过热回调到正常，这不就是教科书上的软着陆吗？而增长下修这种事，也是预期之内必然会发生的，是当下政策所追求的结果，所以为什么要看空呢？为什么还在要求美联储进行更多的降息呢？
某种程度上说，这是一个见仁见智的事情。严格意义上，软着陆是一个“最终状态”。通胀回到或非常接近2%、失业率接近自然失业率、增长保持在低幅度但可持续的水平。最重要的是，政策利率已经接近中性，不明显松也不明显紧。这也是为什么有些意见认为，以上条件都是人为定义，改一改定义不就得了？截止2025年12月，我们的通胀在2.8%，离开2%还有一截。实际利率中，10Y TIPS在~1.8%，短端真实利率跟高，明显处于紧缩状态。而让人不安的，是用来观察未来的先导指标大量在闪红灯。货币政策有滞后效应，我们今天所看到的就业、盈利、消费，在很大程度上是去年那一套利率的后果，而不是当下利率的即时反应。所以，市场认为，如果联储继续把利率维持在紧缩的位置不动，那么1-2年后的经济会比现在弱得多。当我们在谈论标的估值重修、未来降息路径如何定价，所讨论的并不是当下的经济情况如何，而是6-18个月后的预期。我们现下正处在一个软着陆走廊里，高度不断下降。虽然还没有摔，但也没有在跑道上停稳。这也是这个月市场反复拉扯的原因。
2. 内生性通胀
我在旅程的火车上闲着无事，拿老婆用来画画的本子来画从2020年后几年不同情况下的equilibrium。20-21年的大水漫灌，除了货币端和财政端的大规模刺激以外，实际上面对的是外生供给刺激。ISM 的供应商交货时间一度飙升到70-80. 22-23年的激进紧缩，收益率曲线长期深度倒挂，本身就是衰退概率升高的信号。但到了眼下，哪怕考虑特朗普关税造成的物价上涨，外生性的冲击已经退场，最新的交货时间指标在47。这说明供应链不但不紧张，甚至略显富余。六月份的时候，当我们用简单的供需关系来判断通胀，认为当时是需求高过于供给；到了八月，企业生产效率上升，但是依旧不愿意招人和扩张生产；而到了眼下，需求收缩到供应链富余，那我们大约是进入了一个内生性通胀的阶段。
内生性通胀的问题在于其会自我实现。疫情后的几年，企业抢人、工资飙升；房价和房租在低利率+供给缺口的推动下大幅上移；医疗、教育、保险等刚性支出也跟涨。现在即使工资涨幅回落，房价涨不动，之前抬升的价格也不会轻易消失，除非遇上大的经济事件。同时，企业、员工和消费者都已经习惯了每年价格要涨3%的预期，以及宏观环境越来越动荡的预期。这产生了一个自我强化的行为模式：有通胀预期→涨价/涨工资→通胀掉不下来。从一个更宏观的角度来说，也是我夏天的文章里写过的，财政赤字和利息支出扮演了稳定的买家，即使私人部门在收缩，公共部门的需求也会托底。而私人部门越收缩，公共部门就不得不越发扩张。最后一点，是高利息状态的时间还不够长。高利率的打压是慢性的，其效果会产生在信贷收缩、资产价格下跌、边缘人群消费减少。凭心而论，这种打压可能刚刚走进一个初期状态，（again，货币政策有滞后效应，）但我们又开始扩张了。这最后剩下来的最有黏性的通胀尾巴，如果无法靠大的实体经济回调来磨掉，那么会很难消除，也意味着中长债收益率，不论是因为增长预期还是通胀预期，都只能靠着硬降息和硬衰退掉下来。
3. 先期指标的存在合理性
LEI/CEI 比率滑到 0.85 这种 60 年低位。还是前文的那句话：我们在这个通向软着陆的降落过程中，失速而摔下去的风险正在变得前所未有的高。当然，我一向是倾向于看数据结构而不是仅仅看数字，且糟糕的指标并不代表一定衰退；但这也暗示我们回到正常路径上的难度变得跟高了。
同步指标，包括非农就业、失业率、工业生产指数、实际收入、工资总额、GDP这些数据。这些都是已经发生的事情，且有一定惯性。当我们在判断是否进入衰退的时候，用的数据都是同步指标。这也是为什么从定义上讲，我们处在经济放缓中，但没有进入衰退。再说一次，眼下的中长债和长债收益率除了硬降息以外不会那么轻易地掉下来，但降息和衰退必然会发生一项。而领先指标，包括新订单、工作时长、住房/建筑许可、消费/企业信心指数、金融条件、信贷扩张和利差。这些东西往往会比衰退早 6–18 个月转头向下，如果不下调紧缩的力度，未来1-2年很容易掉进衰退。
好，然后一句反向的话又来了：LEI/CEI连续四年都在跌，2025年股市凭什么新高？
写这个部分是因为昨天看推友很认真的在问，空头凭什么在看空。我一向说金融市场和实体经济是两回事。从经济数据来讲，我们当然是在一个典型的晚周期的场景中；但宏观数据看的都是实体经济里的现金流会不会下跌这件事，而金融市场看的是“贴现远期现金流+ 风险偏好 + 流动性”。我也觉得眼下的空头颇有些过于拿实体经济的表现去对标金融市场的表现了，但两者除了走的不是一套公式，对时间线的要求也不一样。只要贴现率保持下降，风险偏好保持，那么股价可以在一段时间里无视未来6–12 个月增长变差这件事。说到底，我们不能拿整体经济和龙头/权重公司去比较。股市不等于实体经济，但等于头部盈利机器。一个比较反直觉的事情是，通胀回落+ 利率预期下降，再叠加真实利率 和term premium 的波动，会导向更高的集中度和更高的估值。金融市场在定价的是金融资产自己的供需平衡，而不是消费者的日常生活。货币、财政、增长、通胀这种大宏观的参数，通过预期& 风险偏好，以一种高度非线性的形式体现到价格里。所以在短期的价格行为上，宏观经济和金融市场可以产生非常大的错位；而这也是除非在重大衰退已经到来的确定性之下，大空头的难点所在，因为空头不是在和现金流做对手，而是和信用做对手。同样的，我在眼下确实也增加了防御仓位对冲，但我直接就去做多中长债了，而不是防御股。
4. 中性利率的争夺战
当前曲线，2Y约3.5%，10Y约 4.1%，20/30Y约 4.7–4.8%。10Y TIPS约1.8%，那么10Y breakeven在2.3%。曲线从深度倒挂走向牛陡。这个部分基本是共识，未来十年平均通胀在2.x%, 高通胀的故事已经死掉了，但是远远不到通缩的地步。实际利率会处于明显正值。关键争议在于，中性利率走到哪里算是合适？走到哪里才不会既不过冷，也不过热？
聊过几个人给出的house views, 比较理性的认为最终的中性利率比现在大概低 1 个百分点左右，所以包括今年 12 月在内，未来两年总共大概有 4–5 次 25bp 的降息空间。
换算一下：
- 当前政策利率 ≈ 3.875%；降 1% → 落在 2.8–3.0% 区间；
- 如果那时候通胀在 2.x%，实际利率大概 0.5–1.0%，也能对应央行 mouthpiece 里的略紧的中性水平。
当下市场比他略鸽一些，更接近5-6次的降息空间，对我来说有点过于乐观了。也看到有分析认为最终中性利率会保持在1.5%的说法，那就说明空间可能比市场想象的更小。至少，过去两周2Y和TIPS一路向下，到了最近几天又修正会略高一点的水平，算是往现实方向更收紧了一点。至于说到明年联储主席换人就会大水漫灌的，我不认为会到这个程度。至少当下我以1%上下作为基线来进行配置和对冲。至于下周的会议，应该依旧是hawkish cut. 仍然坚持2%的长期目标，强调政策利率仍然具有限制性，暗示未来每一步都要看数据。
5. 软着陆、衰退、韧性超预期
开始写不动了。
情景 A：软着陆（基线）
- 缓慢增长，失业率上升但不过高；
- 通胀缓慢回落到 2.2–2.4%，停在目标附近；
- Fed 从 3.875 %降到 3% 左右就停；
- 实际利率保持在 +0.5–1.0%；
- 曲线正斜率，10Y 在 3.7–4.0 区间；
- 股市震荡偏强，质量股、小盘 value 还有表现空间；
- 黄金高位震荡，跑不过久期债。
情景 B：衰退 / 信用事件（LEI 指向的坏结局）
- 失业率快速上行，claims 持续恶化，ISM 跌破 50 并持续；
- HY 利差拉大，风险资产回撤明显；
- Fed 被迫更激进地降息，real yield 被打到接近 0 或以下；
- 长端收益率杀到 2.x–3%，久期债大牛市；
- 股市深度调整，尤其高杠杆、周期、小盘；
- 黄金、长久期债券成为组合里的最大赢家。
情景 C：韧性超预期 + Fed 克制鸽（窗口较窄）
- 数据持续好于预期，ISM/零售/就业反弹；
- 通胀粘在 2.5–3%；
- Fed 剪几刀后很快暂停，real yield 回落有限甚至再抬一截；
- 长端收益率走一波 bear steepening；
- 股市强，科技股和小盘表现出色；
- 久期债和黄金表现逊色，甚至出现较大回撤。
眼下的情况是A+C。放缓是真的。经济在降速，一些板块出现disinflation，信用收紧边缘违约。韧性也是真的。初请失业金掉到 19 万这种水平，说实话非常强；企业整体 EPS 数据迄今仍是两位数增长，Q3 财报并不难看；小盘股、科技股最近这一波 risk-on，说明市场并没有在交易“马上衰退”的 panic。从这个角度理解，机构的house views更加理性。他们的判断是明年Q1继续增长，全年可能就降 2 次，这本来就是一个偏C偏牛市的baseline （JPM在预计明年10%的标普增长）。美联储在做的事情也是A+C。
谁也没赢，谁也没有输。
6. 黄金/ 久期债 / 科技股
三个类型标的其实是在押注不同的东西。
久期债本身是在做降息and/or 增长放缓。超久期的标的比较难做，相互影响的因子非常多，但是5–10 年期美债 / TIPS是对增长放缓 + easing的直接暴露。在软着陆下，它可以吃到real yield 从 1.8 到 1.5甚至1.0 的那一段；在衰退里，它是股市大跌时最可靠的对冲。在投资组合里放一点久期债，相当于用相对有限的名义利率，对冲了增长变差、降息多于预期的一条世界线。
黄金是在押债务+央行错误的长周期。短线上，黄金当然好像是跟着CPI和短端收益率走，但在性质上，黄金做的是高债务下的财政可持续性、法币体系的稳定性、极端宽松是否会重演、以及金融危机和地缘冲突的尾部风险。在当前情况下，高真实利率理论上对金价不利，但金价仍站在4200上下，说明市场在用黄金对冲的是体制问题本身。黄金在组合里的意义，某种程度上反而是是久期债的制度对冲，也是衰退/危机世界线里的右尾资产。
高质量科技股是在押生产率+软着陆的右尾。在利率下行、通胀可控、没有深衰退时，它们会给组合带来可观的上行空间；但在高real rate 不降或深衰退时，它们也会承压（估值+ 盈利双杀）。
7. 流动性的小插曲
Fed 决定从 12 月开始停止美债的自然赎回，再投资 MBS 本金到 T-bills；QT 实质上停下来，改成“中性偏紧”的 balance sheet 管理。这意味着系统里不再继续抽血，但也没有重新放水。准备金水位没有上涨，但RRP 已经接近见底。而财政部事实上在operate一个流动性工程。TGA还是维持着比较大的现金头寸，会在短期内锁住一部分准备金；同时Tbills时而增发时而缩量，相当于用短债来调节短期融资。这里面包括财政部的现金管理回购，避免在某些时刻发行量忽大忽小，对钱市造成扰动。
财政部和Fed的双方作用，还不到放水的地步，因为量不够。而且财政部在26年一二季度可能加大长债供应的隐忧还在，而美联储的扩表可能也要等到一季度末尾，所以几个因素叠加，只是给市场起到了一个避震器的作用。流动性没有泛滥，也没有不够用，上下晃动。前端市场并没有乱成一团，说明liquidity risk 不是主线矛盾，同时也出现了前两周的那种奇观：小盘股/ 高beta / MEME / crypto 轮番活跃；与此同时，黄金也在一个和高real yield 不太搭的高位区间发呆；信用利差没有炸开（IG/HY spreads 还算 tight）。
原因大概有两层：
1. 存量资金还在市场内打转，没有被“强制失血”抽走。QT 停了、前端不紧，不存在7月和9月的强制被动平仓，所以风险偏好可以再不同资产之间切换。
2. 高真实利率配合弱增长导向长期资本开支和实体融资收缩。但对金融资产来说，反而是一种结构性挤压。估值对很多人来说贵的离谱，大量资金没有地方去，只能在几个口子里循环。从宏观角度来看，系统流动性不算大，但配置需求都挤在少数板块里。
对于一些人来说，明明增长和先导指标不好，但是某些板块莫名上涨，黄金也不死，完全不合理。但这恰恰是狭窄的流动性的证明。回到之前A+C的叙事里，A的放缓来自于高利率+信贷收紧+先导指标走弱，C的韧性来自于尚可的就业+高利率+流动性。所以流动性的避震作用在于，它虽然不能阻止A的发生（高利率已经杀掉了很多真实需求），但它不会让A马上变成B（硬着陆），于是C还能活着。于是市场还能有局部risk on, 小盘和科技还能轮动，黄金还跌不下来。很大程度上，这种宏观经济变冷但投资市场还维持热度，美联储还能尝试慢慢转身，就是因为liquidity在中间拖延了坏结局，但是没有解决结构性问题的结果。在这种情况下：
久期债依旧是押注增长放缓和降息的主要工具。表现对流动性敏感，但对利率预期更敏感。黄金在流动性宽松时可以跟着风险情绪一起涨，在危机边缘时成为保险仓位。科技股只要大盘还有钱在，那么融资环境就不会死。
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发表于 2026-1-13 06:43:26
